央行面试！ 比特币暴跌！ 市盈率一度高达475倍，上市前估值相当于3

2021年6月20日，四川相关电力企业完成对虚拟货币“挖矿”项目的排查、清理和关停工作。 6月21日，央行公告称，央行相关部门近日约谈工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国等部分银行和支付机构）网络科技有限公司。

提到，各机构要全面排查识别虚拟货币交易所和场外交易者的资金账户，及时切断交易资金支付环节； 分析虚拟货币交易炒作活动中的资金交易特点，加大技术投入，改善异常交易行为。 监测模型，有效提高监测识别等能力。

于是，各大银行和支付宝“围堵”比特币等虚拟货币，与之“划清界限”，比特币价格应声下跌，暴跌10%。 虚拟货币相关资产进入大幅波动期。

2021年4月14日，Coinbase（COIN.NSDQ）成功登陆纳斯达克，成为全球“加密资产第一股”。 上市首日，其开盘价涨幅高达31.31%，市值达到654亿美元，超越纳斯达克交易所（268亿美元）和洲际交易所（630亿美元）。 ) 93 亿美元。

在传统金融市场，人们对反传统的货币交易所给予了极高的估值，让人忍俊不禁。

对比不止于此。 中国、美国、印度等国家对加密货币发出官方警告，南美萨尔瓦多国会以“绝对多数”票通过《比特币法》，成为世界上第一个使用比特币作为货币的国家法定货币。

市场上，比特币的价格在一年涨十倍后，目前已经腰斩。 Coinbase的未来在多空力量的博弈中扑朔迷离。

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布莱恩的创业历程

2012 年，29 岁的 Brian Armstrong 在旧金山创立了 Coinbase。 谁也没想到，九年后，他成为了美国家喻户晓的富豪，以750亿美元的身价位列《2021胡润全球白手起家U40富豪榜》第11位。

Brian从小就对计算机技术有着浓厚的兴趣，他成功获得了莱斯大学的经济学学士学位和计算机科学硕士学位，这为他日后创办Coinbase打下了坚实的基础。

2003 年，大三学生 Brian 开始在加利福尼亚州圣何塞的 IBM 实习。 在此期间，他成功设计了基于Java的网络备份存储解决方案Stool。 同年 6 月，Brian 与他人共同创立了 UniversityTutor.com。 该网站帮助家长和学生根据教育水平、地理位置、学科领域、距离等多个参数选择合适的导师。除了担任 UniversityTutor 的 8 年首席执行官外，Brian 还曾在以下机构任职： Airbnb 和德勤。 2010年，布赖恩第一次接触到比特币，从此一发不可收拾。 2012 年 6 月，带着梦想和热情，布赖恩和他的朋友弗雷德共同创立了 Coinbase。

Coinbase 的使命是“为世界创造一个开放的金融系统”。 从成立之初就定位为为客户提供加密货币交易的平台。 经过近十年的努力，Coinbase 正在慢慢向“数字银行”转型。 目前的Coinbase平台不仅仅是一个加密资产的搜索和发现引擎，其业务范围也从简单的加密货币交易扩展到托管服务、订阅服务和风险投资。 因此，它的主要利润来源是交易费，辅之以信用卡交易费、推广课程推荐费、订阅费、托管服务和风险投资。

2012年，Coinbase进入Y Combinator。 Y Combinator成立于2005年，是美国最著名的创业孵化器之一。 孵化了Airbnb、Dropbox等众多明星企业。 此后，Coinbase受到众多风险投资机构和专业机构的青睐，如老虎环球管理基金、纽约证券交易所、知名风险投资机构USV、安德森霍洛维茨基金和硅谷天使投资基金等。

Coinbase最独特的地方在于它非常注重合规和风控。 2015年，Coinbase成为美国第一家获得正式牌照的比特币交易所。 2017年获得纽约金融服务局颁发的BitLicense牌照。 2018年推出第一支加密货币指数基金，并最终于2021年4月成功推出Starq上市。 截至 2020 年底，Coinbase 在 100 多个国家拥有 4300 万零售客户和 7000 家机构客户。

作为加密资产第一股，Coinbase的盈利情况如何？ 通过它的成长，加密货币行业正在发生哪些趋势变化？

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2021年一季度营收超2020年全年

2021年上半年加密货币的火热行情，让Coinbase展现了出色的赚钱能力。 其2021年一季度总营收高达18.01亿美元，相当于2020年全年的1.4倍； 净利润7.71亿美元，已经是2020年全年的2.4倍； 由5.34亿美元增至12.77亿美元，同比增长139.35%，净利润由-3000万美元增至3.22亿美元，扭亏为盈（表1）。

Coinbase连续三年的财报显示，其营收和净利润波动较大：Coinbase在比特币价格高位或高波动期盈利丰厚，而在比特币价格低位或资产波动率下降期间亏损。

比如它亏损的2018年，恰好也是比特币“渡劫”的一年。 从2017年12月16日的高位17739美元暴跌至2018年12月11日的3410美元，价格跌幅达80%。 （图1）。

2020年，比特币价格“过山车”将再次戏剧性上演，从2020年3月14日收盘5630.93美元，到2021年4月5日高点58216.73美元，涨幅超过9倍； 截至2021年5月20日，较近期高位回落37%（图1）。 2020年Coinbase营收同比增长1.4倍，净利润同比增长11.6倍。

以比特币为代表的加密货币市场一直呈现出巨大的波动性央行买比特币，这让Coinbase看起来“靠天”。

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比特币仍是龙头，众多加密货币百花齐放

Coinbase的收入主要来自两部分：一是交易手续费，2020年将达到10.96亿美元，同比增长137%，占总收入的85.8%； 二是订阅费和服务费，2020年收入为4500万美元，同比增长126%，占比3.52%。

从交易类型来看，Coinbase 的交易量和交易手续费主要来自比特币和以太坊。 财报显示，2019年，比特币、以太币、莱特币等加密资产交易量占比分别为58%、14%、10%和18%，分别贡献了60%、11%和8%的交易收入和21%。 2020年，比特币、以太坊等加密资产交易量占比分别为41%、15%和44%，交易收入占比分别为44%、12%和44%（图2）。

2020年比特币的交易量和交易收入占比虽然双双下滑，但仍独占鳌头； 而以太坊则小幅增长，​​其他加密货币资产占比大幅提升，贡献的交易收入已基本与比特币相当。 比特币持平。 这在一定程度上说明了加密货币交易市场已经从以比特币为主导逐渐过渡到各种加密货币的“百花齐放”。

但是，由于60%的利润都依赖于比特币和以太坊交易，一旦这部分交易下降，Coinbase的利润可能会受到严重影响。

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机构投资者占主导地位

值得一提的是，机构投资者在加密货币交易中扮演着越来越重要的角色。

2020年Coinbase总交易量达到1930亿美元，较2019年的800亿美元增长141%。其中，2019年机构交易量同比增长164.4%至1190亿美元； 绝对值增加740亿美元，占交易总增量的2/3； 机构交易量占比从2019年的56.25%上升至61.66%（表2）。

由此可见，2020年加密货币交易量的大幅增长主要是机构交易量的增加，机构交易量占Coinbase交易量的一半以上，且逐年增加。

同时，机构参与人数也从2019年的4200人增加到2020年的7000人，短短一年时间新增机构交易员2800人。

机构资产规模优势明显。 Coinbase 平台上有 4300 万个人投资者。 从数量上看，机构投资者仅相当于个人投资者的0.016%，但他们在Coinbase平台上的资产管理规模为1220亿美元，占平台总资产管理规模（2230亿美元）超过一半（表 2）。 这意味着只有大约 2/1000 的机构用户持有超过一半的加密资产。

从平台资产总量和交易量来看，在Coinbase平台上，个人和机构持有的资产不相上下，但交易量差了一倍。 2021年一季度，机构交易量几乎是个人投资者的两倍，而个人投资者的交易手续费收入为14.55亿美元，来自机构的交易手续费收入仅为8500万美元。 由此看来，由于个人投资者进行频繁且小额的交易，收取了大量的手续费； 机构投资者很可能将虚拟资产作为避险资产，分散其投资组合的风险，从而进行大规模交易。 但交易频率较低（图 3）。 机构交易量和资产持有量的急剧增加，使得Coinbase的加密货币交易模式逐渐从散户主导的个人交易演变为机构主导的主流资本博弈，这也显示了加密货币市场的逐步演变。

币安（Binance）首席执行官赵长鹏在接受彭博社采访时也表示：“币安的用户群，尤其是机构投资者，增长非常迅速。” “这种快速增长的大部分将发生在 2020 年。” 投资者通常在 Binance 上进行大量交易……他们建立仓位的时间很长（数周或数月），而且他们不会在买入后卖出。” 机构买入持有的长期投资行为也在一定程度上缓和了整个加密货币市场的波动。

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行业竞争日趋激烈

在Coinbase上进行的每笔数字货币交易，除相应的手续费外，还会收取0.5%的交易手续费。 Coinbase 允许使用银行账户、借记卡或信用卡、电汇和贝宝进行购买。 根据 Coinbase App，当用户使用银行账户支付 100 美元购买比特币时，将收取 2.99 美元的服务费，相当于 3% 的费率。 ; 而当用户用借记卡支付100美元购买比特币时，手续费为3.84美元，费率高达近4%。 另外，卖币也需要一定比例的手续费。 可以看出，Coinbase 的手续费会随着支付金额和支付条款的不同而变化。 一般来说，使用银行账户支付的手续费略低，购买金额越高，手续费越低。

另一家加密货币交易所Binance在交易过程中需要支付0.02%至0.10%的手续费。 如果使用借记卡购买，手续费会增加到3%到4.5%。 从费率来看，Binance 的费用远低于 Coinbase。 投资百科网站Investopedia表示，Binance的手续费是业内最低的之一，而Coinbase的手续费几乎是业内最高的。

面对如此高昂的手续费和交易费，为何仍有大量投资者蜂拥而至？

Coinbase界面简洁明了，交易种类有限，选项较少，专为初学者设计。 对于有经验的专业投资者来说，Coinbase Pro 几乎是量身定做的。

相比之下，Binance 提供了更复杂的学习路径，并根据投资者的交易经验提供了三个版本。 选项也更加复杂多样，更适合有经验的用户。

此外，Binance 的美国版选择有限且费用较高，而 Coinbase 为美国居民提供的功能比 Binance 更全面。

就安全性而言，Coinbase 更胜一筹。 Coinbase成立于2012年，是业内运营时间最长的加密货币交易所之一，得到摩根大通（JP Morgan Chase）银行、纽约证券交易所等机构的支持。 CNBC 在 2019 年报道说，“黑客从世界上最大的加密货币交易所之一（币安）窃取了价值超过 4000 万美元的比特币”，而 Coinbase 告诉纽约时报，“Coinbase 以前从未被黑客攻击过。” .

不过，过高的费用显然会对 Coinbase 的市场份额产生负面影响。 根据招股书，以平台总资产计算，Coinbase占加密货币市场总市值的11.1%，而2018年为4.5%，2019年为8.3%，虽然占比逐年上升，但依旧不占优势。 位置，很难拥有行业定价权（图4）。

多位分析师还提到，竞争加剧将削弱公司的盈利水平。 股票研究公司 New Construct 的首席执行官大卫认为，随着新进入者加入加密货币市场，Coinbase 的股价可能会较当前水平下跌 65%，公司的份额和定价权可能会进一步削弱。

MoffetNathanson 分析师 Lisa 认为，短期内，竞争不会太快损害公司利润，用户增长疲软可能对其股价造成较大打击。

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加密货币的交易量集中在头部平台

随着加密货币市场的蓬勃发展，加密货币交易所如雨后春笋般涌现。 仅Coinmarket网站上展示的加密货币交易所就有504家，除了2012年成立的Coinbase、2013年成立的火币、2014年成立的Poloniex、2017年成立的Binance、2019年成立的crpto.com等新进入者层出不穷。

BDC Consulting 最新研究显示，2021 年交易量排名前三的加密货币交易所分别是火币、币安和 OKEx，而 Coinbase 仅排在第 8 位（表 3）。

Coinbase的交易量在2020年翻了一番，但在业内并不显着，因为火币和币安的交易量同比分别增长了7倍和4.3倍（表3），远远落后于Coinbase。 从 2018 年到 2020 年，Coinbase 的交易量份额从 5.36% 下降到 3.07% 到 1.56%，远低于其平台上的资产份额。 反映出与其他交易所相比，Coinbase的资产更多地由机构投资者持有。 有。

根据BDC数据，2018年至2020年，全球前三大加密货币交易所总交易量占比分别为61.87%、55.51%、76.99%。 从份额上看，前三名差距不大，与第四名差距明显。 根据2020年的数据，bitFlyer（第四名）仅占4.16%，不到欧易（第三名）的1/5。

数字货币交易所“头部”特征明显，中小交易所生存发展压力较大。

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100倍市盈率的信心是什么？

尽管竞争激烈且交易量相对较低，但 Coinbase 的估值高得令人难以置信。

在2021年一季度财报公布前，其市盈率高达475.42倍。 截至2021年6月15日，Coinbase市值为463亿美元。 降至 112.78 倍。

而这还不是最夸张的。 据彭博社报道，在 Coinbase 上市之前，其在纳斯达克私募市场以每股 350-375 美元的价格进行交易，使得该公司上市前的估值在 900 亿至 1000 亿美元之间，这几乎与市场持平3.7 纳斯达克交易所的市值。

截至2021年5月20日，Coinbase 2021年第一季度市值和营收及净利润均超过纳斯达克交易所，而交易量仅为纳斯达克交易所的1%（表4）。 这种极强的盈利能力是基于加密货币市场的巨大波动和 Coinbase 的高交易费率。

那么，它的高利率还能维持吗？

目前，Coinbase 的收入仅由交易费、订阅费和服务费组成，而港交所的收入大致由结算和交割费、交易费、上市费以及托管和代理服务费组成。 纳斯达克的收入分为四类：市场服务、投资收入、企业服务和市场技术。 显然，传统证券交易所的收入来源更加多样化。

此外，传统证券交易所近年竞争日趋激烈，纷纷下调交易手续费以抢夺客户。 2018年1月，美国第三大电子交易所运营商Bats以每手2美分的费率成功攫取纳斯达克9.2%的交易量。 同年12月，美国国家证券交易所也参与了这场价格战。

虽然传统交易所的交易量和手续费收入逐年增长，但交易手续费率在过去 20 年里一直在下降。 以Coinbase为代表的加密货币交易所会不会因为激烈的竞争而重蹈覆辙？

目前，Coinbase 的市值已经从最高点下跌了 40%，部分原因是刚上市时遭遇了猛烈的减持潮。 据美国数据分析网站GuruFocus统计，仅2021年4月19日一天，内部人士共卖出1296.5万股Coinbase股票，套现金额近46亿美元。 另一个原因是其之前的预期太高，导致投资者不敢接手。

股票研究公司 New Constructs 的分析师使用 DCF 模型对 Coinbase 进行了贴现现金流计算，结果表明，如果 Coinbase 的 1000 亿美元估值估计合理，其税后营业净利润率必须保持在 25%（高于纳斯达克的19%，但低于洲际交易所2020年的31%），未来七年营业收入年均复合增长率将达到50%（远高于纳斯达克2004-2011年最高收入复合增长率的30%）按照这个增速，2027年Coinbase的平台交易量将达到4.6万亿美元，相当于2020年整个加密货币市场总交易量的97%，这一切能否顺利实现？ ？

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加密货币总市值超过美元流通量？

Coinbase的存在及其高市值与加密货币市场的繁荣密切相关。

根据 Coingecko 数据，2021 年 5 月 10 日，全球加密货币总市值约为 2.54 万亿美元，超过美元的货币流通量。 根据美联储经济数据库（FRED）4月29日公布的数据，美元流通量为2.15万亿美元。

这似乎令人难以置信。

加密货币的总市值是所有单个加密资产市值的总和，后一公式表示为：单个加密资产市值=供应量×加密资产单价。

这使得边际操纵助推总市值暴涨的可能性。 假设A设立了一种加密货币B，设定发行量为1000万份，发行后无人问津，于是A的亲属花1000元买了一份。 此时，B的市值完成了从0到1的蜕变，总市值达到了100亿元，听起来不可思议。

一个拥有1000亿资产的加密货币实际上可能只有1000美元的真实交易流入，一旦崩盘，市值可能再次跌至零。 如果说发行总量不变的比特币仍然具有风险资产的配置价值，那么有些币的发行量是没有上限的。 比如在马斯克的推动下暴涨的狗狗币，第一年发行了1000亿个币，以后每年可以发行50亿个新币，这让它的供应量可以无限增加。 而柴犬币已经发行了整整1000万亿份（表5）。

在人人都可以发币的时代，加密货币可能对应的是流动性不足。 流动性是指加密货币转换为法定货币或其他可交易资产的难易程度。 CoinMarketCap网站的排名显示，在10296种加密资产中，流动性得分超过100分（满分1000分）的加密资产只有不到50对，最高分仅为393分。

由此可见，加密货币的流动性普遍较弱且不均衡。 除了比特币、以太坊等主流币种，大部分“空气币”的流动性堪忧，以边际价格建立的总市值自然存疑。 基于脆弱流动性的交易系统无疑会影响包括Coinbase在内的各类加密资产交易所的长期生态。

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加密货币：繁荣、合法性和泡沫？

Coinbase的上市赶上了加密货币的潮流。

一方面，2020年加密货币市场的繁荣与全球宽松货币政策的实施密不可分。 由于法定货币贬值等复杂原因，一些投资者选择了加密货币。

Coinbase招股说明书指出，2020年，机构将投资比特币作为对冲加速通胀的手段。 同时，加密货币资产的配置也可以参与去中心化金融（DeFi）应用（如点对点借贷）的增长。 2019-2020 年，全球分配给去中心化金融的总价值从不到 10 亿美元增长到超过 150 亿美元。

同时，根据QUICK FactSet的数据，截至2020年底，全球股票总市值超过100万亿美元，而加密货币市场仅占其中的0.015%。 随着机构的入局，加密货币市场发展潜力巨大，而Coinbase作为第一只登陆美股的加密货币股票，几乎成为整个加密货币行业的转折点。

Coinbase CEO Brian 曾表示：“这似乎不仅是 Coinbase 的法律转变，也是整个行业的转变。也就是说，加密货币有望成为金融世界的主要力量。”

另一方面，2020年加密货币的疯狂上涨，也是供求关系导致的。 在币种数量有限的前提下，大量投资者涌入抢购，导致不少加密货币价格上涨。 比特币价格的飙升与2020年5月发生的“比特币减半”事件密切相关（表6）。

由于发行总量不变，比特币开采数量和矿工奖励大约每4年减半。 最近一次减半发生在 2020 年 5 月，将矿工的奖励从每块 12.5 BTC 减少到 6.25 BTC。 同样的比特币减半已经发生过两次，第一次是在 2012 年，每个区块的奖励从 50 个比特币下降到 25 个比特币，第二次是在 2016 年，每个区块的奖励从 25 个比特币下降到 12.5 个比特币。

在需求增加或不变的情况下，每次比特币减半事件发生时，比特币的价格都会上涨，使得其激励机制依然存在。 历史上发生过3次“比特币减半”事件，均导致比特币价格暴涨，随后暴跌（图5）。 Cmcmarkets网站预测，第四次“比特率减半”事件将在2024年发生。然而，随着流通中比特币数量的增加，挖矿变得更加困难，因为矿工需要更多的计算能力来解决赚取新比特币所需的复杂数学问题奖励，从而使预测更加复杂。 复杂的。

2020 年加密货币的突然价格飙升和改变生活的盈利能力驱使投资者成群结队地进入市场。

但很多传统金融人士对比特币持消极态度。 巴菲特在接受CNBC采访时表示：“区块链很重要央行买比特币，但比特币没有任何独特的价值。比特币本质上是一种幻觉。” 2018 年，诺贝尔奖获得者罗伯特席勒也曾表示，比特币是泡沫，此前曾成功预测了近代历史上最大的两个投机市场：1990 年代的科技股泡沫和 2000 年代的房价。

监管合规一直是加密货币的致命弱点。 2021年2月，美国财政部长耶伦对比特币发出严厉警告，“我担心它经常被用于非法融资。这是一种效率极低的交易方式，处理这些交易所消耗的能源是惊人的。” ”。美联储主席罗姆·鲍威尔也表示，比特币不能作为一种保值手段。“它更像是一种投机性资产。巨大的能源，而且事实上它们没有任何真正的后盾”。

随着监管收紧，加密货币的未来将何去何从？ Coinbase能否脱颖而出？

-结尾-